当前观察：2023年美容护理行业22年及Q1财报综述 再生针剂新品类高速成长

1.美容护理板块表现：年初至今走势较弱，资金配置力度逐步提升

1.1、涨跌幅：美护板块年初至今跌幅7.83%，相对大盘表现较弱

美容护理板块年初至今跌幅 7.83%，相对大盘表现较弱。自 2023 年年初至今，沪深 300 涨跌幅为 3.75%，申万行业中 SW 美容护理板块涨跌幅为-7.83%，相对大盘表现较 弱，行业横向对比来看，消费行业整体位于中下游位置，除纺服及家电跑赢大盘之外， 其余可选/必选消费均跑输大盘。但从过往年度表现来看，2018 年-2022 年美护板块涨跌 幅在大多年份均跑赢大盘。

消费板块横向对比来看，美护营收增长韧性较强，盈利能力受外部环境影响有所调整。 根据 2022 全年及 2023Q1 表现，我们从业绩增速以及盈利能力两个维度分别对可选/必 选消费板块进行分析：1）业绩增速方面，美容护理板块 2022 全年营收/归母净利润增速 分别同比+7.4%/-35.2%，营收端增速仍保持较强韧性；2）盈利能力方面，美容护理板 块 2022 全年净利润率为 6.8%（同降 4.5pcts），ROE 为 6.8%（同降 4.1pcts），受到外 部环境影响有所降低。

【资料图】

分板块来看，自 2023 年初至今，化妆品、医美、培育钻、港股-消费/医疗服务各细分板 块涨跌幅分别为-9.6%/-5.7%/-4.8%/-11.0%（按总市值加权平均计），其中化妆品板块 中 品 牌 商 / 代运营 / 原 料 代 工 商 各 环 节 表 现 有 所 分 化 ， 涨 跌 幅 分 别 为 - 13.2%/+5.5%/+17.7%，医美板块中上游针剂厂商/下游终端机构环节涨跌幅分别为5.7%/-6.0%。交易量方面，医美板块成交金额最高，为 2110 亿元，其次为化妆品、培 育钻、港股-消费/医疗服务，分别为 2034 亿、1888 亿、435 亿元。换手率方面，医美板 块日均换手率最高为 4.6%，其次为培育钻、化妆品，分别为 3.0%、2.7%，港股医疗服 务换手率仅为 0.3%（按算术平均计）。

1.2、基金持仓：板块配置力度稳步增加

权益类基金对美容护理板块的配置力度稳步上升。持仓方面，我们选取偏权益类型基金 以排除指数基金、偏债券型基金等非权益类基金的影响。2022 年权益类基金对于美容护 理板块持仓总市值达 482 亿元，占比股票投资市值达 0.81%，同比提升 0.4pcts。拉长 时间维度来看，权益类基金对美容护理板块的配置力度整体处于上升趋势。

个股选择方面，基金偏好优质龙头，受益于行业高景气度及公司业绩表现持续亮眼，长 期配置价值凸显。 从持有基金数来看：2022 年年报基金持仓中，化妆品板块中，贝泰妮、华熙生物、 珀莱雅为持有基金数前三标的，分别为 560/417/402 支；医美板块中，爱美客、华 东医药、朗姿股份为持有基金数前三标的，分别为 1001/613/97 支；培育钻板块中， 中兵红箭、豫园股份、中国黄金为持有基金数前三标的，分别为 227/116/94 支，港 股医疗服务板块的主要标的中，时代天使/雍禾医疗/医思健康/四环医药持有基金数 分别为 53/18/16/10 支。

从持股总市值及占流通股比例来看：2022 年年报基金持仓中，化妆品板块中持股总 市值前三为贝泰妮/华熙生物/珀莱雅，分别达 68.2/62.0/57.6 亿元，占流通股比分 别为 21.0%/23.2%/12.2%；医美板块中持股总市值前三为爱美客/华东医药/朗姿股 份，分别达 223.4/110.2/4.0 亿元，占流通股比分别为 44.9%/13.5%/7.0%，培育 钻板块中持股总市值前三为中兵红箭/中国黄金/力量钻石，分别达 16.0/13.9/12.1 亿元，占流通股比分别为 5.9%/13.4%/21.3%。

1.3、板块估值：化妆品/医美平均估值47/53倍PE

板块估值方面，我们选取市盈率为估值指标 PE(TTM,整体法,剔除负值)。化妆品、医美、 培育钻、港股-消费医疗服务各板块目前 PE 估值分别为 46.9/53.4/18.4/68.1 倍，经历了2022 年以来的调整，整体均处于历史中位水平。其中港股板块估值年内有所抬升，化妆 品/医美/培育钻估值有所调整，结合行业景气度有望持续回暖，配置价值逐步突显。分环节来看， 化妆品板块：品牌商/代运营/原料代工商目前PE估值水平分别为50.3/42.0/24.6倍， 其中品牌商处于历史中位水平，代运营处于历史偏高位水平，原料代工商处于历史 偏低位水平。医美板块：上游针剂厂商/下游终端机构目前 PE 估值水平分别为 50.7/244.4 倍，其 中上游针剂厂商处于历史中位水平，下游终端机构由于板块内标的业绩数据较低， 导致估值波动较大，处于历史高位水平。

2.美容护理行业趋势：消费升级带动格局优化与高质量发展

2.1、化妆品板块：产业转向优质发展背景下，企业分化有望延续

化妆品类消费持续验证口红效应，逐步呈现回暖迹象。根据统计局数据，2022 年我国化 妆品类零售额 3936 亿元，同比下降-4.5%，2023Q1 化妆品类零售额 1043 亿元，同比 增长 5.9%，高于社零总额增速的 5.8%，呈现较为明显的回暖迹象。中长期来看，多重 因素仍将共同推动我国美妆市场稳健发展，如我国护肤和彩妆产品人均消费额与欧美日 韩等发达国家相比仍处于较低水平，市场教育与认知升级互相驱动美妆人群消费从基础 需求产品向高阶需求产品发展，消费者结构中低龄及低线级群体逐步增加等。

从需求端来看，消费者愈加注重产品功效及口碑，高性价比产品有望突围。根据安永《消 费零售洞察 2023 之“她经济”》中的调研数据，近七成消费者每月在美妆护肤的消费投 入在 500 元以下，选择产品时的前三大主要考虑因素为产品功效、口碑以及性价比，其 次为品牌和产品成分等。随着消费者们护肤理念趋于成熟理性，兼具功效和高性价比的 产品有望逐步取得更多市场份额。

从供给端来看，监管趋严下进口品备案数量减少，新增注册企业数放缓。根据中国化妆 品报，截至 2022 年底，在册国产特殊化妆品 16400 件，同增约 1.92%，在册的进口化妆品 62297 件，同降约 2.88%。随着监管政策的不断完善，国产化妆品数量持续增长， 而进口化妆品品牌的审批备案数量则逐年递减。一方面由于国产品牌的强势崛起，消费 选择的多样性给进口品牌带来更多挑战。另一方面，新规下对于化妆品的备案要求提出 更明确细致的规定，而进口品在提交相关资料上投入的精力对于企业来说是严格的考验。 另外，根据中商产业研究院统计，2022 年我国现存化妆品相关企业 1477 万家，新增 367 万家，新增量同比减少 16.58%。

线上渠道整体增速放缓，淘系承压+抖音持续分流。从渠道表现来看，根据一面数据统 计线上主流电商平台的护肤品类销售额（包括天猫、京东、抖音、淘宝、唯品会等），2019- 2022 年整体护肤市场线上增速分别为 71.0%/31.0%/27.1%/1.2%，增速有所放缓，而 平台份额方面呈现逐渐集中的趋势，猫抖京三个平台在 2022 年的规模合计超过 70%， 尤其抖音通过三年的电商化进程成为了新兴的主流平台之一。根据魔镜数据，2022 年淘 系护肤销售额合计 2086 亿元（yoy-10.6%），抖音护肤销售额 624 亿元，占比淘系约 30%。2023Q1 淘系护肤销售额 387 亿元（yoy-10.4%），抖音护肤销售额 164 亿元 （yoy+67.2%），占比淘系提升至 42%。

价格带趋势方面，细分品类表现有所分化，高端化市场仍大有可为。根据一面数据，多 数护肤品类呈现销售额下降但均价上涨的趋势，其中精华、水乳、面霜品类呈现高端化 趋势，洁面、眼部护理呈中端化趋势，防晒则呈现两极化趋势，即基础防晒竞争趋于激 烈，而添加养肤成分或宣传多效合一的防晒产品则受到高价值消费者青睐。此外，出于 市场策略、汇率、原材料及关税成本等因素考虑，诸多外资品牌有不同程度的涨价。据未来迹统计，欧莱雅、雅诗兰黛及 LVMH 集团旗下部分品牌均出现陆续涨价，其中奢侈 定位品牌的平均涨幅更高，如 Dior、纪梵希、赫莲娜等品牌涨幅超过 10%。除涨价外， 外资集团还在中国市场持续引入新品牌以加强品牌组合，提升在高端美妆市场的竞争力。

国货头部品牌表现亮眼，在精华/面霜等核心品类份额领先。从品牌表现来看，根据一面 数据统计天猫、京东和抖音平台销售情况，TOP20 仍以知名度较高的国际品牌为主，其 中国货头部护肤品牌中珀莱雅、薇诺娜、自然堂和欧诗漫表现较好，分别同比增长 61%/9%/5%/32%。在天猫分品类榜单中，面膜品类中薇诺娜和自然堂分列 TOP2/3， 份额分别 4.2%/3.9%；精华品类中珀莱雅和夸迪分列 TOP1/2，份额分别 7.2%/4.6%； 乳液面霜品类中薇诺娜和珀莱雅均位列 TOP3，份额为 3.7%。

2.2、医美板块：监管与激励并行，看好全年弹性释放

行业标准化体系建设推进，加速打造合规发展环境。强监管环境下，医美产业发展逐步 告别野蛮生长时代，由上游生产端、机构服务、广告宣传等多环节出发全面制定行业标 准与规则，以严格、合规、公正的规范化监管贯穿全产业链。在医疗器械生产端，国家 药监局自 2022 年 10 月起陆续发布《2022 年第三次医疗器械分类界定结果汇总》、《重 组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准》、《射频美容设备注册审查指导原则》等文件，规 范上游器械界定管理范围与行业准则制定。机构服务端的监管力度持续趋严，在国家药 监局发布《医疗美容行业虚假宣传和价格违法行为治理工作指引》后，多地加强对下游 医美产品、渠道、服务的整治活动，维护公平竞争市场环境。

监管激励与惩罚并存，推动医美行业高质量成长。医美产业贴合“美丽与健康”的行 业发展大势，在严监管的大环境下伴随支持与鼓励政策高质量发展。近一年以来多 省市政府相继出台扶持政策，自上而下加速产业复苏节奏，推动医美行业良性发展。 深圳、成都、杭州等多市纷纷出台《成都高新技术产业开发区医药健康产业建圈强链发 展政策》、《深圳市促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》、《杭州市关于加快生物 医药产业高质量发展的若干措施》等文件，从研发资金奖励、审批环节优化、与终端营 运支持等方面给予扶持政策。2023 年 4 月浙江省政府印发《关于进一步扩大消费促进高 质量发展若干举措》，支持医疗美容企业发展壮大，鼓励并规范发展“互联网+医疗美容”，优化产业发展环境。

医美消费回补强劲，一季度以来线下客流三位数高增。2022 年受线下消费疲软影响，医 美行业发展短期承压，但我们认为医美作为高端需求，消费韧性仍存，具备更强的反弹 机会。2023 年以来线下消费场景复苏助力积压需求释放与兑现，参考更美 APP 数据统 计，2023 年春节后平台多维度流量数据实现强劲复苏，私信量/全平台下单量/全平台验 单人数/全平台 GMV 分别环比增长 226%/193%/318%/207%。其中私域业务增长靓眼， 转诊咨询量/转诊到院核销人数/转诊核销 GMV 增长 362%/262%/381%。

需求升级下渗透率与规模的长期逻辑延续。医美行业验证高端需求升级逻辑，市场规模 与渗透率持续双升。爱美客港股招股书测算，预计至 2022 年我国医疗美容市场规模有 望达 2267 亿元，对应医美治疗次数近 4290 万次，预计未来三年将以 15.90%的复合增 速达到 3529 亿元的规模，届时医疗美容次数达 6800 万次。其中轻医美项目以低风险、 快恢复、美容效果自然等优势备受市场青睐。非手术类治疗次数达 2820 万次，占医美总 疗程比重达 78.99%，预期至 2027 年市场规模有望达 2745 亿元。

再生针剂新品类高速成长，存量替代与增量需求双驱动。合规化发展与产品供给持续丰 富孕育新品类成长机会，自 2021 年以来再生类产品引领注射类市场发展新方向 ，以即 刻填充+渐进式美丽的效果在终端备受欢迎，其浓度与形态的不同配方可替代部分玻尿 酸注射市场，比较大分子玻尿酸在填充领域中更具竞争优势。再生元年以来，天使针、 少女针、童颜针等多款产品陆续获批，终端品类的持续丰富由供给创造需求，可进一步 推动市场扩容。据 Frost&Sullivan 数据测算，2022 年合规再生针剂出货口径同比增速高 达 300%+，预期至 2025 年出货规模有望近 15 亿元，在 2021 年-2026 年/2026 年-至 2030 年的复合增长率分别达 74.9/19.9%，远超同期医美注射类市场复合增速。

2.3、培育钻板块：库存积压延续，静待需求复苏

经济疲软与通胀制约，终端消费面临成长桎梏。参考戴比尔斯 2022 年钻石行业洞察报 告显示》，至 2021 年全球钻石珠宝市场总规模达 870 亿美元，其中美国以 470 亿美金的 终端规模（yoy+34%）与 54%的市场占比(yoy+2.5pcts)位居全球第一大钻石消费国。 其终端消费里深刻影响培育钻石行业发展趋势，2022Q3 以来美国 CPI 指数持续走高， 加息周期下通胀压力导致的悲观预期与不确定性影响消费者信心，钻石珠宝零售额环比 走弱致全球钻石行业景气度下行。

上游扩产节奏延缓，中游切割数据走弱。2022 年以来中上游厂商加速产能扩张与切割节 奏，周期传导下出现短期供需错配，培育钻石行业景气度于 2022Q3 逐步走弱。据印度 宝石与珠宝出口促进委员会（GJPEC）统计，2022 年印度培育钻石毛坯合计进口额达 14.74 亿美元，同比增长 32.23%，培育裸钻出口额达 17.16 亿美元，同比增长 50.29%， 第四季度增速明显走弱。2023Q1 以来受需求环境影响与中游切割加工节奏调整月度增 速略有回落，单季度进口额同降 42.3%至 3.0 亿美元，出口额同降 9.3%至 3.5 亿美元， 从渗透率角度看，培育钻石全年加工节奏受贸易与切割节奏具备明显周期性，至 2023 年 3 月培育钻石/天然钻石进出口渗透率分别达 5.67%/6.49%。

供需错配之下，库存积压致毛坯价格回落。从价格端看，全球经济环境高利率、高通胀 带来的发展不确定性叠加银行业危机加剧天然钻石价格波动趋势，天然钻石在流动性与 投资属性的弱处放大，库存积压与需求疲软下价格指数波动明显。IDEX 天然钻石价格指 数自 2022 年中以来连续环比下滑，2023 年价格同比进入下滑。Rapaport 分规格价格指 数中，仅有 0.3 克拉钻石显示反弹迹象，至 3 月环比回升 1.4%，同比下降 2.9%，50 分 RAPI 环比下降 1.4%，同比降幅高达 19%，年初至今累降 1.5%，1 克拉 RAPI 环比下降 1.6%，同比下降 23%，年初至今累降 2.6%。当前毛坯价格受需求瓶颈与全球政治经济 环境影响仍具一定压力，静待需求复苏与指数回升。

中国市场：消费韧性凸显，黄金珠宝板块更具成长机遇。参考中国珠宝玉石首饰行业协 会数据，2021 年黄金为我国第一大消费珠宝，在整体市场中占比高达 58.3%。黄金珠宝 在扮演重要流通贵金属与货币职能以外，也是我国传统文化的重要载体，终端需求兼具 投资与消费属性，更具成长韧性。

金价波动上行带动黄金投资保值需求走强。拆分黄金消费需求，从投资端看居民消费预 期与信心调整后，理性化消费理念推动黄金等具备流动性、保值性贵金属的消费需求成 长。2022 年三季度以来黄金价格由 1672 美元/盎司爬升至 2023 年 3 月的 1980 美元/盎 司，金价上行持续带动投资保值需求增长。我们持续看好黄金作为避险资产在全球经济 政治环境变动中的配置属性，投资需求有望持续走强。

消费端，积压刚性需求释放孕育黄金消费需求爆发。黄金珠宝作为我国传统珠宝承载丰 厚文化符号，2023 年以来线下消费场景复苏与客流回补拉动婚庆、节日、赠礼等刚性积 压需求释放，据中宝协统计，春节期间黄金珠宝零售额同比增长 15%，从社零数据来看， 消费环境复苏强劲，2023 年 3 月社零增速大超预期，其中以金银珠宝为代表的可选消费 品恢复良好，单月零售额同增 37%至 288 亿元。低基数与强需求回补下，线下门店扩张 与爬坡带动需求兑现，我们高度看好全年黄金饰品在消费端的成长潜力。

3.财报表现：业绩走向分化，龙头标的配置价值突出

3.1、化妆品板块：各环节内标的有所分化，龙头维持稳健增长

对于化妆品板块的分析中，我们针对各环节分别选取业务较为纯正的标的。具体包括： 1）品牌商环节：贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化、丸美股份、水羊股份、鲁商发 展；2）代运营环节：壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣；3）原料代工商环节：青松股份、 嘉亨家化、科思股份。

3.1.1、化妆品各板块表现：品牌商持续稳增，原料代工商波动加剧

整体来看，2022 年化妆品板块实现营收 560 亿元，同比增长 5.8%，增速较 2021 年降 低 4.5pcts，归母净利润 34.5 亿元，同比下降 9.4%。分环节表现来看，营收端，品牌商 /代运营/原料代工商分别同比+9.6%/-8.8%/-3.6%，归母净利润端，品牌商/代运营/原 料代工商分别同比-1.6%/-90.3%/+58.2%。

化妆品品牌商营收维持稳健增长，利润端有所承压。2022 年品牌商环节共实现营收 443 亿元，同比增长 9.6%，增速较 2021 年下降 5.5pcts，归母净利润 36.6 亿元，同比下降 1.6%，增速较 2021 年下降 13.0pcts。受美妆消费环境较弱、原材料和流量成本上涨等 压力影响，品牌商环节利润端有所承压。2022 年上市公司表现有所分化，珀莱雅受益于 主品牌焕新升级及子品牌矩阵逐步成型，营收及归母净利润实现亮眼增长，分别同增 37.8%/41.9%；贝泰妮及华熙生物卡位功效护肤赛道维持稳健增长，营收分别同增 24.6%/28.5%，归母净利润分别同增 21.8%/24.1%。其余品牌商则业绩表现有所承压。

下游代运营环节进入转型关键期，分化后头部效应有望凸显。2022 年代运营环节共实现 营收 60 亿元，同比降低 8.8%，归母净利润 0.7 亿元，同比下降 90.3%。主要因物流受 限和促销增多导致毛利率承压，此外，加大备货库存力度导致计提减值准备增多，综合 影响归母净利润。由于线上传统电商平台增速放缓、新兴平台持续分流，流量碎片化趋 势使得代运营企业面临转型关键期，部分头部优质企业有望通过提升全域运营能力、多 品类迁移拓展或孵化自有品牌等形式扩大市场份额。2022 年壹网壹创服务品牌 GMV265 亿元（yoy-2.27%），在保证核心存量客户基本稳定的基础上新增合作品牌 42 个；丽人 丽妆孵化的自有品牌营收同增超 60%，抖音等新兴渠道业务收入增长超 60%；若羽臣 自有品牌实现营收 1.61 亿元（yoy+117.53%），占比总营收提升至 13.22%。

原料商 2022 年业绩迎来恢复性反弹，代工商业绩仍有所承压。2022 年原料代工商环节 共实现营收 57.3 亿元，同比下降 3.6%，归母净利润-2.8 亿元，相比上年同期-6.8 亿元 有所回暖。其中原料商业绩较好，随涨价措施逐步落地在营收和利润端均实现良好增长， 科思股份作为防晒剂龙头在 2022 年营收/归母净利润分别同增 62%/192%；代工商业绩 受到多重因素影响有所承压，如化妆品新规实施后新品备案节奏放缓导致订单拓展不及 预期、产能利用率下降，在上游原材料价格波动下代工厂价格传导有一定滞后性，盈利 空间受到压缩。未来随着头部企业对于新规逐步适应调整，产能陆续释放，以及行业变 革期中小企业出清，板块业绩及估值有望迎来恢复性调整。

板块盈利能力：2022 年板块整体毛利率 48.1%，同增 1.0pcts，归母净利率 6.2%，同降 1.0pcts，其中：1）品牌商毛利率为 54.4%，同增 1.4pcts，整体毛利率仍维持稳定，归 母净利率同降 0.9pcts 至 8.3%，在消费承压、流量成本上升的情况下略有下降；2）代 运营毛利率为 30.1%，同降 7.3pcts，归母净利率同降 10.5pcts 至 1.2%，主要因物流受 限和促销增多等因素导致盈利能力承压；3）原料代工商毛利率为 18.6%，同增 1.0pcts， 归母净利率同比提升 6.5pcts 至-5.0%，整体盈利能力有所好转。

3.1.2、化妆品重点个股表现：优质品牌龙头持续高质量增长

股价表现方面，板块整体来看，2022 年品牌商及原料代工商环节内部标的出现分化，代 运营环节均有所调整。品牌商环节中，丸美股份、珀莱雅自 2022 年初至今涨幅分别为 23.5%/10.3%，其余标的均有所调整；原料代工商分化较大，科思股份涨幅达 59.9%， 青松股份跌幅达 47.7%，代运营环节普遍有所调整，其中丽人丽妆/壹网壹创跌幅分别达 40.2%/36.2%。

业绩指标方面，珀莱雅受益于主品牌焕新升级及子品牌矩阵逐步成型，2022 年营收及归 母净利润实现亮眼增长，分别同增 37.8%/41.9%，毛利率/归母净利率分别约 69.7%/12.8%，随着品牌势能释放在 2023Q1 仍延续亮眼增长，营收及归母净利润分别 同增 29.3%/31.3%；贝泰妮及华熙生物卡位功效护肤赛道 2022 年维持稳健增长，营收 分别同增 24.6%/28.5%，归母净利润分别同增 21.8%/24.1%，毛利率/归母净利率均维 持在较高水平，2023Q1 受美妆行业消费较弱及公司未加大推新等因素影响，增速有所 承压，营收分别同增 6.8%/4.0%，归母净利润分别同增 8.4%/0.4%，后续有望通过加 大产品推新及渠道推广逐步恢复较高增速。此外，丸美股份受益于主品牌聚焦头部 SKU 及恋火子品牌高增，在 2023Q1 实现较高增速，营收/归母净利润分别同增 24.6%/20.2%。

3.2、医美板块：业绩分化表现明显，关注全年复苏节奏

我们将医美板块分为医疗器械耗材与下游医疗服务板块并剔除非医美/医疗服务相关业 务收入，分别选取【上游医疗器械厂商】爱美客、华东医药、巨子生物、华熙生物、江 苏吴中、昊海生科、四环医药、复锐医疗科技、时代天使；以及【下游医美服务机构】 美丽田园、朗姿股份、雍禾医疗、医思健康、华韩股份、奥园美谷等核心标的进行对比。 综合整体来看，医美行业增速受消费环境影响有所回落但仍实现稳健增长，2022 年行业 合计实现营收 702.11 亿元，同比增长 9.08%。

分板块看，上游器械耗材制造商延续业绩高增趋势，下游终端机构受线下影响业绩表现 有所承压： 龙头业绩稳健高增，看好上游产品管线兑现与释放。2022 年医疗器械板块共实现营 收 586.37 亿元，同比增长 11.7%。其中爱美客、华东医药、复锐医疗科技等头部 厂商医美收入在核心品类放量与渠道推动下，分别实现 33.91%/91.12%/30.91%的 高增速。龙头公司股价在业绩强支撑下逆势成长，其中巨子生物、华东医药、爱美 客 2022 年度涨幅分别达 25.84%/17.24%/6.09%。今年以来医美反弹趋势下，低估 值与强壁垒的器械龙头复锐医疗科技反弹强劲，年初至今涨幅达20.40%（截止2023 年 5 月 9 日）。

消费受损业绩承压，优质服务商不断积蓄成长势能。2022 年医疗服务板块共实现营 收 115.74 亿元，同比下降 2.53%，归母净利润-13.46 亿元，同比下降 370.27%， 主要系线下部分门店关停与客流萎缩影响。业绩承压之下 2022 年度医美终端服务 机构平均跌幅达-21.69%，其中医思健康、雍禾医疗、奥园美谷跌幅分别达 26.76%/24.17%/23.38%，今年以来线下复苏与客流回暖推动板块盈利能力优化， 平均跌幅较 2022 年度明显收窄，其中朗姿股份/华韩股份年初至今涨跌幅分别达7.96%/5.00%。

3.3、培育钻板块：景气度走弱下，产业机会向下延展

在培育钻石板块，我们选取【上游制造商】中兵红箭、力量钻石、黄河旋风、国机精工、 沃尔德、四方达，【下游零售商】曼卡龙、中国黄金、潮宏基、豫园股份等核心标的进行 对比。行业供需短期错配与库存积压之下，培育钻板块整体盈利能力有所下行，2022 年 合计实现总营收 1176.64 亿元，同比下降 3.90%，归母净利润 66.05 亿元，同比增长 7.96%。终端消费需求表现疲软叠加上游超硬材料价格波动明显，至 2023Q1 板块平均 毛利率略降至 30.57%，净利率环比下降 2.85pcts 至 10.42%，行业景气度有所走弱。

股价表现：行业需求短期疲软致全产业链表现承压。2022Q3 以来北美消费需求走弱 致行业供需短期错配，渠道库存积压向上游传导后超硬材料价格波动明显，其中黄河 旋风/力量钻石两大龙头制造商盈利能力受挫明显，2022 年度股价回调跌幅分别达 52.36%/16.56%。下游终端零售品牌 2022 年线下经营受挫与消费环境承压影响下， 豫园股份/曼卡龙于 2022 年度累计跌幅分别达 23.40%/28.94%。2023 年初以来板块 受益于消费复苏开始反弹，平均跌幅收窄至 3.51%，其中下游零售品牌率先企稳，潮 宏基/豫园股份今年涨幅分别达 41.06%/2.01%。

分板块看，库存积压与价格波动致上游厂商业绩回落明显。大部分上游制造厂商业绩承 压主要系超硬材料下游市场需求波动及供给端竞争加剧影响，产品售价及销量下滑，超 硬材料价格波动导致毛利下滑，管理、研发投入增加等。2023Q1 中兵红箭、黄河旋风、 力量钻石、国机精工同期营收负增长，四方达/沃尔德实现营收 1.34 亿元（yoy+6.24%） /1.08 亿元（yoy+56.34%）；中兵红箭、黄河旋风、力量钻石、四方达、沃尔德同期毛利 率、净利率负增长，国机精工毛利率/净利率分别提升至 33.9%/12.1%；大多数厂商持 续研发投入，研发费用率较上年同期均有所增长。

行业长期发展信心充足，上游厂商扩产持续推进。行业短期波动不改上游厂商的行业成 长信心，现有扩产计划仍有序推进。中兵红箭年产 12 万克拉宝石级金刚石产线建设如期 投放，并已投资 5.2 亿元升级原有金刚石产线，2022 年度集团实现归母净利润 8.19 亿 元（yoy+68.8%）。力量钻石生产节奏加快复苏，2022 年募投资金已投放 5.60 亿元用于 产能建设，六面顶压机装机量已达 1000+台，2022 年实现营收 9.06 亿元（yoy+81.86%）， 归母净利润 4.60 亿元（yoy+92.12%）。四方达二期 100 台 MPCVD 扩产项目正在调试， 并于今年 4 月公告称拟投资 7 亿元投建年产 70 万克拉功能性金刚石产业化项目，2022 年实现营收 5.14 亿元（yoy+23.25%），归母净利润 1.54 亿元（yoy+67.33%）。

研发持续投入，技术升级迭代推动盈利改善。高质量与大批量的生产能力与合成技术仍 为行业竞争核心，高研发投入不可或缺，高生产效率下向工业领域拓展进军高端制造方 向成为可能。2022 年板块合计研发费用达 10.41 亿元，同比增长 22.51%，平均研发费 用率同增 0.30pcts 至 4.18%。超硬材料龙头中兵红箭行业地位稳固，高温高压法制备 30 克拉以上的培育钻石单晶技术业内持续领先，已攻克 30 克拉以上宝石级培育金刚石大 单晶及 10 克拉以上 MPCVD 培育钻石毛坯批量制备技术。头部 HPHT 人造金刚石厂商力量 钻石，培育钻石实验室阶段技术已突破 30 克拉，并可批量生产 15 克拉以下大克拉高品 级培育钻，工业领域中在 IC 芯片超精加工用特种异形金刚石尖晶量产具备优势。2022 年中兵红箭、黄河旋风、四方达持续推进合成技术研究与产能结构调整，毛利率表现稳定或上升分别达 28.88%/30.71%/55.57%，同比变化+8.13/-0.12/+2.67pcts。

线下场景受限，珠宝零售端经营短期承压。2022 线下消费疲软与门店增长承压致珠宝企 业盈利能力受损，其中中国黄金受加盟体系缩减与黄金产品销量下降 2022 年营收同降 7.16%至 471.24 亿元，带动归母净利同降 3.66%至 7.65 亿元。潮宏基 2022 年传统黄 金首饰增长稳健，时尚珠宝/传统黄金首饰营收分别为 24.8/14.4 亿元，同比10.6%/+12.6%，毛利率分别为 35.3%/9.2%，同比变动-2.8/-0.9pcts，毛利率下滑主要 系毛利率相对低的加盟代理收入占比提升。曼卡龙 2022 年线上业务拓展迅速实现营收 正增长，营业收入 16.10 亿元（yoy+28.57%），毛利率同比下降 3.42pcts 至 16.59%， 主要系珠宝镶嵌类市场需求下降和大力拓展的线上业务毛利率较低所致，带动归母净利 润同降 22.56%至 0.54 亿元。

受益消费复苏与积压需求释放，珠宝商 2023 业绩实现“开门红”。2023Q1 珠宝品牌业 绩均兑现复苏预期，婚庆、赠礼等刚需需求逐步释放，板块实现营收、归母净利正增长。 豫园股份/中国黄金/潮宏基/曼卡龙实现营收 152.44/161.39/15.24/3.45 亿元，同比增长 22.61%/12.33%/21.59%/2.67%；期间各品牌销售费用率和管理费用率持续优化降低， 中 国 黄 金 / 潮宏基 / 曼卡龙 归母净利率同比增加 0.11/0.53/1.59pcts 至 1.86%/8.14%/7.72%。

旧店爬坡叠加新店扩张，线下零售业态复苏可期。2023 年消费复苏下或迎来转折，受益 于黄金板块上行，旧店持续恢复，珠宝品牌全年有望加速拓店，终端销售有望转好。中 国黄金 2022 年门店数受消费环境承压影响与低效店面合并略有下降至 3642 家，未来新 店开拓与同店增长恢复有望持续驱动主业稳增。豫园股份珠宝业务网点持续扩张至 4592 家，保持较高开店速度并持续优化珠宝供店体系，针对加盟商服务的好运宝业务平台已 经上线，通过数字化手段促进管理能级提升。潮宏基未来将加速成熟市场渠道下沉以及 空白区域渗透，全力推动加盟业务发展，2023 年将净开加盟店 200 家以上。

品类结构不断优化，孵化培育钻品牌为第二增长曲线。板块企业相应推出培育钻石品牌 或产品结构优化计划，有望拓展镶嵌类业绩成长：中国黄金拓展黄金回购+培育钻石强 化品牌新生命力，以“1+N+3”模式建成回收体系，持续融合线上线下资源打造线上回 收矩阵，并以线上直播为切入点开辟“黄金+珠宝”的新业务成长模式，孵化培育钻石等 镶嵌类珠宝业务新增长。潮宏基将打造国潮专区系列、优化 IP 系列产品，提升黄金品类 毛利率，培育钻新品牌 VENTI 有望在 2023 年度正式推出并开出线下品牌形象门店。

曼 卡龙产品力+内容力驱动品牌流量爬坡，2022 年电商线上业务收入实现 6.14 亿元 （yoy+139%），品牌端聚焦年轻人群，打造新国潮东方美学，通过高毛利的黄金和 K 金 产品持续发力。渠道端线上以传统电商为基石，线下以核心城市的核心商圈作为直营核 心区域布局，培育钻新品牌慕璨以线上销售起步，模式成熟后考虑发展线下业务。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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